交叉上市价格差异与投资策略——基于A+H股的实证研究

论文导读:：当资本市场处于分割状态时，交叉上市的同一家上市公司的股票通常存在着同股不同价现象。针对此价差的问题，本研究将探讨若以此价差作为投资策略基础，在不考虑交易成本及市场上无放空限制的情境下，是否可以产生套利机会。实证结果显示利用两股价的价差问题作投资策略，确实可以得到套利利润。
论文关键词：交叉上市，价格差异，投资策略

　　境内外交叉上市是指一个公司的股票同时在境内外证券市场上市，简称交叉上市。交叉上市往往导致同一家上市公司的股票存在同股不同价现象。Froot和Dabora(1999)，Kim，Szakma和Mathur(2000)的研究都证实，在国际资本市场分割的前提下，同一家公司在多个市场交叉上市的证券具有不同的风险特征、不同的收益和价格。
　　一、文献回顾
　　（一）流动性与交易成本
　　Amihud and Mendelson（1986）认为投资者的预期报酬会与价差呈现正向关系，投资者对流动性欠缺的股票具有较高的期望收益，即通过较低的定价来弥补其交易成本的增加。价差可作为衡量流动性高低的指标，流动性越高者其价差越小。而实证结果表明：预期报酬的确与价差呈现正相关，即代表预期报酬与交易成本呈正相关，而交易成本又与流动性呈现负相关。Bailey(1994)发现B股的市场规模较A股市场为小，流动性较差，因此投资人要求较高的报酬，降低了B股的价格，造成了A、B股的价差。B股的折价与流动性呈现负向关系。Datar et al.（1998）使用周转率作为衡量流动性的变量，发现周转率与股票报酬率呈现反向关系，亦即股票报酬与流动性呈负向关系。Amihud(2002)认为，由于流动性差的资产面临流动性风险，投资者会要求这样的资产提供比流动性好的资产更高的收益，以吸引投资者持有该资产。Doidge，Karolyi和Stulz(2004)的研究表明，流动性差异显著影响交叉上市股票的价差。杨娉（2007）认为信息不对称、流动性、市场需求和投机性是导致各公司的H股折价规模不同的重要原因。
　　（二）市场整合（或风险偏好假说）
　　Ma (1996)基于投资人分散风险的角度而言，假设外国投资人投资B股主要的目的为分散风险，若中国B股与世界市场具有高度相关，代表风险分散程度越低，则投资人会降低对B股的需求，使B股股价降低，产生A 股及B股之间的价差问题。Ronald and Zhang(2004)指出因为中国内陆投资人与外国投资人对中国股市风险认知的不同，造成了A、B股股价的差异，外国投资人相对于中国内陆投资人会要求较高的报酬率以补偿承担的国家风险，尤其是政治风险，此即为B股折价的主要因素。
　　（三）信息不对称
　　信息不对称假说源自Grossman和Stiglitz(1980)。在市场分割条件下，不同的投资者因获得信息的成本不同而获得有差异的信息经济论文，这种信息获得的差异会造成资产价格的不同，而由于套利的有限作用，信息优势者无法通过套利完全消除这种价格差异。Bailey(1994)在对中国股市的研究当中，发现外国投资人要取得相同的信息所要付出的成本高于中国内陆投资人的信息成本，使外国投资人要求较高的报酬率以补偿该成本，造成B 股的跌价，因此价差也随之扩大论文提纲格式。Chakravarty(1998)使用了不同的变量探讨中国股价价差，发现最能够解释B股折价的变量为市场整合和信息不对称。因为文化差异、会计制度不同，使得外国投资人难以取得正确且具有可信度的信息，进而造成信息成本，使得A 股和B 股产生价差。Chan，Menkveld和Yang(2003)对中国证券市场的研究发现，信息不对称是导致B股、H股等折价的原因。
　　（四）国内相关研究
　　目前国内对交叉上市的研究不多，研究的角度有H股回归对A股市场收益率的影响（程均丽，2008），交叉上市的溢出效应（王景，2007；陈国进等，2007；张涤新等，2007），交叉上市的公司治理、内部控制、信息披露（张晔，2008；方红星等，2009；朱志雄，2008），交叉上市与价格发现（姚宁，2007；陈学胜等，2009），以及从审计师角度研究的交叉上市与会计盈余管理（辛清泉等，2007）。研究文献基本都是实证研究，研究方法一般为事件研究法、因子分析法，研究结论对于政策决策有一定的借鉴意义。
　　二、投资绩效之样本范围
　　投资绩效所要探讨的是公司两地交叉挂牌后，通过价差分析探讨是否具有套利空间，因此样本范围为两岸公司交叉上市后至今的历史股价资料，不需限制一定要先后上市；因为其部分是属于长期研究，因此必须注意其两地股票价格是否具有收敛或是否存在共整合；此外要探讨的长期投资绩效，故所需要的股价数据长度至少要从2006年至2009年，因此，针对此研究部分所要采用的样本来源，做了以下的筛选：
　　（1）有在两地上市的中国大陆公司；
　　（2）共整合检定显著；
　　（3）上市超过2年。
　　综合以上的限制，在投资绩效研究部分中，我们所采用的资料范围为26家先后在香港、上海/深圳上市的公司股价数据，其时间范围为2006年至2009年的每日历史股价。这些历史股价将被分为信息期及实验期。信息期的股价资料将被用来分析出该股的长期均衡值，作为比较基础，因此信息期应该被定义在较早时期，本研究定义2009年1月1日以前的历史股价为信息期的样本来源；而实验期的历史股价是用来建立投资策略，实证其绩效，故以2009 年1月1日至2009年12月31日的历史股价为实验期的样本来源。
　　表1投资策略样本来源
　　

股票代码

股票名称

股票代码

股票名称

股票代码

股票名称

2883

中海油服

1072

东方电气

1138

中海发展

42

ST东电

1033

ST仪化

1171

兖州煤业

386

中国石化

168

青岛啤酒

857

中国石油

553

南京熊猫

670

ST东航

1108

ST洛玻

1055

南方航空

921

ST科龙

1088

中国神华

902

华能国电

1186

中国铁建

1071

华电国际

991

大唐发电

350

经纬纺机

719

新华制药

317

广船国际

914

海螺水泥

525

广深铁路

300

昆明机床

347

鞍钢股份

资料来源：北京聚源锐思数据科技有限公司的“RESSET金融研究数据库”
　　三、研究方法
　　用本益比效应，来检验当同一种股票跨市场交易时若出现不同的股价，其价差是否具有套利空间。Basu（1977）探讨股价本益比的高低，并以此为基准作投资策略，显示低本益比投资绩效优于高本益比投资绩效，称之为“本益比效应”。
　　Lin et al. (2009) 研究台湾个股本益比收敛特性，并以此作为投资策略，测试是否能够由股票本益比的收敛特性赚取超额报酬。该文献先使用均数复归方式探讨公司个股是否有均数复归的现象；之后探讨当股票的本益比偏离其长期均衡值时，需要花多久时间才会回复其均衡值；最后，使用时间序列方式找出个股的长期平均值。而投资策略则以其长期平均值做基准，当其本益比偏离长期平均值时，即可进场做买卖，直到期本益比回复长期平均值，则出场结清，其实证结果显示如此的投资策略的确可以带来正的异常报酬。
　　本研究将以Lin et al.（2009）的文献为基础，将样本分为信息期和实验期，使用信息期的数据找出公司两种股价之间长期的均衡价格比，并设定合理的价格比范围，建立一个无套利空间，若实际的价差超出此范围，则可以进行套利买卖。
　　（一）策略基础
　　策略基础以两地的股价比为基础，其中此比例可以分为（1）未考虑汇率因素；（2）考虑汇率因素经济论文，以下列公式所示：
　　或
　　（二）投资策略-以移动平均值为长期平均值
　　使用信息期的历史股价求出1年的移动平均值，以此为长期平均值，并设定其门槛（偏离长期平均值的程度，例如1.1Ma 或0.9Ma），当实验期的股价比超出其门槛值时，假设两地市场无放空限制且忽略交易成本下，做出买低卖高的投资策略。直到其股价比回到其长期平均值时，即可做反向结清交易，并计算其获利及报酬率。
　　1、未考虑汇率因素时，投资策略可做以下操作：
　　

情形

意义

操作方式

附注

A股股价高估

H股股价低估

放空A股，

投资H股

＞1

例：1.05、1.1、1.15

A股股价低估

H股股价高估

投资A股，

放空H股

＜1

例：0.95、0.9、0.85

其中PA为A股股价；PH为H股股价；、为门槛设定值
　　2、考虑汇率因素时，其投资策略为：
　　

情形

意义

操作方式

附注

A股股价高估

H股股价低估

放空A股，

投资H股

＞1

例：1.05、1.1、1.15

A股股价低估

H股股价高估

投资A股，

放空H股

＜1

例：0.95、0.9、0.85

其中PH(RMB)为H股股价经过汇率转换后以人民币计价
　　3、结清之现金流量
　　情境一： 或
　　

时间

现金流量

附注

t=0 （策略启动之日）

为当期港币对人民币汇率

t=T (结清日)

现金流量

情境二： 或
　　

时间

现金流量

附注

t=0 （策略启动之日）

为当期港币对人民币汇率

t=T (结清日)

现金流量

4、持有期间报酬率（Holdinq Period Ratio，HPR）：
　　

情境

HPR

年化HPR

情境一（）

情境二（）

因为考虑汇率因素的现金流量与为考虑因素者相同，故在此只附上考虑汇率因素的持有期间报酬率计算方式表。
　　5、假设检定
　　假设：操作此投资策略所产生的持有期间报酬率显着异于零
　　检定方式：
　　H0：持有期间报酬率为0（HPR=0）
　　 n为策略发生次数
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